走出去智库观察  

德国是最受外国投资者青睐的投资目的地之一，其市场规模和优越地理位置吸引了众多投资者。德国联邦外贸与投资署12日发布的一份报告显示，2018年在德国投资的外国企业数量达2062家，创历史新高。其中，中国企业在德投资项目数量排名第三。

走出去智库（CGGT）观察到，自2010年以来，中国企业在德国投资规模不断增大，共计有超过1600个来自中国的绿地投资项目，因此中国每年都被列入德国最重要的投资来源国前三名。而中国不仅仅是德国最重要的投资来源国，同样也是德国在全球最重要的贸易伙伴，是德国第三大出口市场和第二大进口来源地。数据显示，2018年德国与中国之间双边进出口额达1996.6亿美元，同比增长10.6%。

近日，在清华大学经济管理学院中国金融研究中心、DENTONS Europe LLP（大成律师事务所欧洲区）与走出去智库（CGGT）联合主办的“欧盟最新外资审查制度政策解读闭门研讨会”上，走出去智库（CGGT）特约投资专家、崇德投资/乐德资本董事总经理和战略与并购部门总裁王炜分析总结了其在欧洲完成的数十起投资交易，并展望了近年来中国对德国并购趋势。他指出，绝大多数的中国投资者致力实现中欧双方长期的可持续发展潜力。但同时，德国/美国经济2010年到今年的超长景气周期也掩盖了很多没买对、没管好的跨境交易的风险，这些风险会在今明年批量爆发。

 

另外，王炜先生预测，2019年以后德国并购市场可能会变得更加倾向于买方市场，这也会促进中国投资者在跨境并购市场的动力。各行各业今后几年会面临剧烈的行业整合，成为市场整合者的中国隐形冠军将是中欧并购的主力。但同时，在转型升级过程中正确的并购战略的制定，交易流程中专业的博弈和执行以及有效的后续整合仍将是巨大的挑战。但毫无疑问，将有一批保持二次创业激情又有全球战略思维的中国公司，在有前瞻性的专业财务投资机构的支持下，通过有针对性的海外并购，成为世界级的领军企业。

今天，走出去智库（CGGT）刊发王炜先生关于德国投资并购的分析文章，供关注中德投资合作的读者参阅。

要 点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、德国是外向型经济体并长期占有世界出口冠军的桂冠，对外依存度比较高。

2、对于中资收购德国爱思强股份公司受阻一案，美国CFIUS对此交易提出否决意见并交美国总统决定（爱思强在美国有一个100人的分支机构），2016年12月初奥巴马正式否决了此交易，12月底福建投资公司撤回要约，收购失败。

3、德国制造业企业在技术和品牌方面的巨大优势以及众多在业内有崇高地位的中小企业作为潜在标的的存在，都吸引了来自全球的产业和财务投资资本。

4、德国在国家层面上跟中国没有直接的战略竞争关系，德国企业在制造业领域面临着美日企业的全球竞争，德国作为单一经济体体量远不如美日，中德合作、特别是股权+战略合作能帮助德国企业更好应对国际竞争。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/王炜

崇德投资/乐德资本董事总经理和战略与并购部门总裁

原普华永道PwC德国并购服务部合伙人

最近关于德国政府“否决”两起中国企业对德国并购投资案例的消息引起了中德两国的极大关注，笔者专注中欧企业在实业领域的跨境投资、整合近二十年，本文则将更多地从并购趋势、具体案例、政府行为等维度对此进行分析，以便读者更好地把握宏观环境对国际化战略的影响。

德国政府对外商投资行政干涉的限制因素

德国是外向型经济体并长期占有世界出口冠军的桂冠，对外依存度比较高（1）。二战后德国社会达成共识推行“社会市场经济Social Market Economy”模式，政府的作用是在政策上给经济活动创造适宜的秩序框架，而不是过度干涉经济活动。在此背景下德国对外商投资一直持欢迎和开放态度，也没有专门的法规对此进行限制。德国的对外经济法Aussenwirtschaftsgesetz第一条就开宗明义地阐述，原则上所有的商品、服务、资本的跨境流动和交易是自由不受限制的。直到2004年，欧盟基于反恐怖主义的国际形势，开始推出非欧盟投资者对关键基础设施如电站、公路、医院等投资的管理指令作为各成员国的立法指导。德国也在这一年第一次在其对外经济法第七条中加入相应的外商（外商指来自欧盟以外的投资者）投资审批内容，但增加的内容明显少于欧盟指导意见，虽规定有可能危害德国社会的秩序和安全的交易达到25%的股权上限需由政府审批（2），但仅明确列举了武器生产和经德国信息技术安全局认证的、可用于官方文件传输的信息加密技术企业属于此列。此次欧盟委员会的倡议和与德国的联动没有考虑任何的中国因素。　

如本文在之后深入阐述的那样，德国政府对外商并购投资的行政干涉受到三方面的限制：

1）欧盟立法和欧盟法院判决。欧盟的财政和税法没有统一（欧元区成员国交出了货币政策的大部分权限），但共同体内部市场的经济自由和公平竞争是欧盟最关键的基石，这个领域的最高裁决权在欧盟。所有成员国对经济自由和公平竞争的行政干涉都必须符合欧盟法规（3）。

2）德国作为出口导向的经济体，需要与重要贸易伙伴保持开放友好的合作关系。事实上德国工商界精英对此立场非常明确，每当政府有干涉外商投资的苗头出现时，工商界的批评是最直接的。而德国政府历史上也保持了克制的态度，不管是沃达丰收购曼耐思曼，西班牙的ACS收购德国最大建筑工程公司Hochtief，还是俄罗斯寡头资本曾经控股欧洲最大的钾肥和世界最大盐业公司K+S（都曾是德国蓝筹指数股成员股），政府都没有干涉。另一个数据也很能说明问题：德国蓝筹指数股DAX30的股东只有18%左右来自德国，剩余的股东都来自德国以外。 结合上一条，是否有可能会危害德国社会的秩序和安全直到现在也是德国外商投资审查的唯一标准。

3）德国政府的干涉还受到本国法律的限制。德国基本法第二条（人格自由发展）、第十二条（职业自由）、第十四条（财产保护）和宪法法院对此的众多解释，都确立了对经济活动中自愿契约Vertragsfreiheit的保护。更为重要的是，根据德国行政程序法Verwaltungsverfahrensgesetz 35条，政府对经济活动的干涉因为对“特定或可确分人群”造成影响，是一项行政行为Verwaltungsakt，而且根据行政程序法39和69条，在做出否决决议的时候，需要给出书面回复和书面解释。根据德国行政法院法规Verwaltungsgerichtsordnung第四十条第1款，只要是行政行为且没有其他有特殊法规定，诉讼途径都是行政诉讼。德国经济部（内阁）是最高行政机关，做出的决定没有向上层机构申述/进行行政复议的可能， 根据行政法院法第六十条，可以直接提出行政诉讼，不服裁决的话可以至宪法法院提出宪法诉愿（Verfassungsbeschwerde 9)（4）。 相比之下，美国的CFIUS机制下做出裁决只需认定交易危害国家安全，不需对理由做出书面解释。而且对CFIUS和总统的否决交易的行政行为没有法律途径可以对其实质内容提出诉讼，而只能对可能的流程瑕疵进行诉讼。这也解释了奥巴马政府否决了三一在美国的风电投资交易之后，三一通过法律途径减少了部分损失，但没能保持之前的投资。

德国并购市场的历史发展和中资的入场

中国企业在德国的并购投资作为群体现象在2000年之后开始出现。至2010年中国企业以并购形式在德国投资共三十个项目，除去项目透明度不高的德隆收购仙童道尼尔飞机项目总投资额不详之外，规模超过一千万欧元的交易仅金风科技控股收购永磁直驱风机设计公司VENSYS，上工申贝收购工业缝纫机公司杜克普DA，北一机床收购龙门铣床公司科堡WACO等几起项目。收购标的中约30%为破产资产，三十起并购项目中约30%并购后出现了经营发生严重困难，最终被迫破产或者退出。可以说这一时期率先走出去的中国企业因为实力和经验不足，付出了一定先行者的代价。

这个时期也是中国入世之后，德国企业在中国大发展的时期。德国政界、工商界和公众的关注点主要在中国市场的开发和最大化利用中国作为世界工厂的优势。当时西门子总裁von Pierer冯必乐的一句著名的发言代表了这个时期德国社会的共识：来中国投资有风险，但不来中国风险更大。共识之外，当然也会有误读。整个千禧十年中德经贸关系最热的话题之一是德国政界和工商界鼎力力推的磁悬浮技术。我2003年写过一篇德语文章，分析得出结论中国在长途运输领域不会大规模地推广磁悬浮技术。但是直到蒂森克虏伯和西门子主导的磁悬浮财团解散，德国人都没有真正反省磁悬浮技术本身和财团的推广策略问题，而是不断暗示是中国人通过上海的测试线路盗取了德国技术，要撇开德国自己上马磁悬浮。回头来看，这样的误读折射出来的认知偏差也可以部分解释当前德国社会对中国企业投资的焦虑。 2010年之前这段时间也有中资企业的一些代表性投资引起了德国社会的关注，笔者2006/07年协助欧洲最大的媒体集团，德国的贝塔斯曼家族Bertelsmann的基金会完成了《在德国的中国企业》的调研报告，样本主体为当时在德国并购投资的中国企业，调研结果的基调理性客观，对比较成功的中国企业（如上工申贝、北一机床等）的投资行为做了积极的评价。但就在2007年年底，德国最大的周刊《明镜》以头版长篇文章“黄色间谍”指控在德国工作、留学、经商的华人多数为中国政府的间谍，引起了很大的震动。但因为文章本身论证牵强漏洞太多，德国社会的整体意识中，中国也还不是一个值得高度重视的战略竞争对手；加上美国的次债危机愈演愈烈，到2008年年中全面冲击德国经济，所以这篇文章引发的讨论并没有旷日持久地持续下去。

其实进入九十年代以来，传统的“德国股份公司”Deutschland AG模式（5）越来越不能适应全球化的潮流而渐渐瓦解，工业集团之间的非核心业务的出售、收购变得很寻常，对一些家族企业来说也开始不排斥卖公司（6），资本市场上的恶意收购也开始被公众接受，如2004年SCHAEFFLER恶意要约收购德国轴承行业的龙头企业、上市公司FAG Kugelfischer AG。2000年英国电信巨头沃达丰Vodafone发起对德国移动通讯市场第二的曼耐思曼Mannesman 的恶意收购，最终以一百九十亿欧元的代价收购成功，更是预示了德国市场并购大潮的来临（7）。

从九十年代末开始，英美模式的并购私募基金在德国并购市场也越来越活跃，2000到2008年之间作为并购市场的新生力量，不管从交易额还是数量上来看，都占据了30%左右的市场份额（如最终被山东重工收购的凯奥KION前身就是2004年从林德集团剥离出来出售给美国财务投资机构的林德叉车Linde）。德国社会对适应这股来势汹汹的市场新力量显然需要时间，2004、2005年德国第一大党社会民主党的党主席明特菲林高点指责并购私募基金为损害企业健康发展的蝗虫（起因为美国基金将德国著名卫浴用品厂家高仪Friedrich Grohe的部分产能转移到德国以外），引发了轰动一时的“蝗虫大辩论”Heuschreckendebatte。辩论中也有人指出被财务投资人收购后的企业研发投入并没有降低，国际化策略执行得更好。从实际情况看，当时并购私募基金收购的企业还是以工业集团的非核心资产为主，这类企业成本结构优化空间往往比较大，在战略上财务投资人往往比前股东更坚决地执行聚焦主营业务和核心竞争力，分配更多的资源开拓新业务，所以并购后整合效果普遍不差。而且买卖纯粹是私营企业之间的自愿行为，德国公众和政府可能不习惯或者不喜欢这种类型的投资者，但是从法理上无由干涉。随着大辩论的深入，德国社会逐渐把注意力转向另一类财务投资机构，即越来越多地进行实业股权投资的主权基金（如阿拉伯之春之前的数年中，中东海湾国家的主权基金为石油资源枯竭后做战略准备，在德国收购了一批制造业相关企业，包括著名的化工装备供应商MAN Ferrostaal）。

对德国政府来说，外国资本大举参与德国并购市场活动，一方面激活了市场活力和带来新的模式红利，另一方面必须对公众对此的担忧做出反应，与此同时又不能违反市场经济原则。所以2008年8月联邦政府决议修改对外经济法2004年版本中的外商投资法条（法律AWG和执行细节的法规AWV），最大的变化是引入了“跨行业投资审查”的概念，德国以外经济体对生产武器、坦克发动机和变速箱以及敏感加密技术的企业投资超过25%必须递交申请，这些领域之外（即跨越这些特指的敏感行业的“跨行业投资”），共同体之外（欧盟和欧洲自贸联盟包括瑞士、列支敦士登、冰岛和挪威） 的经济体投资德国企业如果超过25%，并可能对德国社会的秩序和安全造成严重危害的交易要通过经济部审查，如果投资者没有自主申请，经济部在签约后三个月之内可以启动审查机制。新的法律和法规没有对外来资本的属性予以歧视性对待（事实上要证明主权基金一定有更大的危害德国社会秩序和安全的潜力也几乎是不可能的），但是工商界对此反应还是比较强烈，德国工业协会BDI和德国外贸协会BGA都批评这是一个错误的信号，会打击全球投资者对德国的投资兴趣。面对来自工商界的强烈批评，德国经济部长多次表示，德国对外商投资一直是欢迎和开放的，今后也不会改变。

2008年到2009年年底德国经受了二战之后最剧烈的经济衰退，2009年GDP的减速为-5%，降幅为二战之后最高。国家的支柱产业汽车和机械行业总产值一度季度跌幅高达60%，主流经济学家对德国很快走出危机并没有信心。在这个背景下，德国社会对外国企业和资本到德国廉价收购高精尖技术企业的担忧与日俱增，也使2008年的相关修改法案在2009年没有经过多少争论即顺利通过国会表决。可以说通过这次的法规增改德国第一次确立了外商投资审批管理的子体系，增改的动力主要是应对公众对外资恶意收购的担忧，中国因素的考量并不占主要地位，从本质上也并未改变德国政府对外商投资欢迎和开放的基调。事实上，就像联邦政府发言人今年八月份媒体问答会上所言，2009年新法条生效后没有一次真正使用，德国政府没有一次否决外商并购投资（直到今年8月1号内阁授权德国经济部可以行使否决权，但因为投资者撤回申请，没有真正行使）。

中资在德国并购投资：从2010到2016的七年之痒

2010年第一季度德国经济恢复增长，比绝大数人预想的更快地走出了危机。来自中国的强劲进口也部分加快了这个过程，对此德国工商界心知肚明。与此同时，因为宏观和微观行业的力量对比的变化，中国企业对德国的并购投资也进入了一个全新的阶段。简要概括来说2010-2015期间，中国企业对德国的并购投资每年保持在20-30起左右，其中有3-6起交易金额超过上亿欧元的项目。其中2012年水泥泵车行业的创立者和行业领军企业大象Putzmeister由创始人出售给三一重工是一个标志性事件。这是第一次一个德国的上规模世界冠军级别企业卖给中国企业（大象销售额最高达到十亿欧元，出售时也是世界水泥泵车行业第一），但是因为高龄的创始人自己主导出售，高调强调这是一个强强联合的合并，德国公众和政府也无从质疑这起交易会对德国经济带来不利影响（8）。在这一期间，因为中国投资者经验和能力的提高，并购后整合成功的案例不断涌现，整合完全失败的案例据不完全统计不到十起，其中至少三起是因为全球市场的影响（光伏），德国社会对中国投资者在德国的活跃投资也慢慢习惯。 这期间比较有代表性和影响力的智库和媒体调研有2012年《资本》杂志发表的 《欢迎来德国》，对全国范围内十四家被中资收购企业进行了现场调研，发现利益相关者对中国投资者很满意；2014年亲工会的Hans Boeckler基金会也做了类似调研，得出结论中国投资者是普遍有长期投资计划并遵守承诺的；此外还有贝塔斯曼基金会在2015年的《向西进发》等。笔者所在事务所2014年在商务部法兰克福经商处的支持下组织的中国投资者对话德国一线财经媒体的媒体研讨会，也对中资企业和德国公众之间增强了解和互信起到了积极良好的作用。从实操角度来看，德国政府对一些“有想象空间”的交易也采取了非常自信宽容的态度，如笔者2012年作为卖方顾问参与的一起军民两用通航发动机项目，标的公司将美国军方无人机业务彻底剥离和消除项目记录之后，德国经济部一周后就批准了此交易。

2016年是一个分水岭。这一年中国企业收购了60家德国企业（9）。在此之前未有交易金额上十亿欧元的中资并购，2016年一年就出现了四起。规模一亿欧元以上的交易到2016年总共19起，2016 一年就发生了16起。在这个大背景下，美的在2016年发起的四十几亿欧元高溢价收购KUKA，对德国公众和政界震动很大。众所周知，德国工业界、学术界和政府（10）在2011年提出了工业4.0概念，并积极推进德国经济在数字化时代的智能制造升级，以确保德国制造在全球的领先地位。KUKA作为世界四大工业机器人家族中唯一的德国公司，即使在世界四大机器人家族中，实力不能与其他三家比肩，但从2011年之后在德国公众和政府意识中的重要性比之前大大提高。

德国经济部长加布里尔（11）认为美的收购库卡会危及德国作为制造业强国的地位，但也承认这个担忧不能为政府阻止这起交易提供法理上的支撑。所以他呼吁德国的大型工业集团如西门子作为白衣骑士抢先收购库卡，以确保库卡的控制权留在德国企业手里，“即使我们现在没有法律或行政手段能来阻止中国人的收购”（12）。但是他的倡议没有获得德国工商界的共鸣，戴姆勒总裁还公开批评经济部长对正常经济活动的过度干涉。但不可忽视的是，德国社会整体从库卡收购案开始陷入了某种“中国并购焦虑症”，相关的感知和报道都明显开始转向负面。这种转变更宽广的背景是中国改革开放三十多年、入世十五年后经济实力的提升，逐渐从一个低成本加工中心（“世界工厂”）变为越来越值得欧美企业重视的竞争对手。这里我们只要看一个数据就能理解以制造业为立国之本的德国的焦虑：中国入世时占世界制造业产值的份额为8%，2016年则达到27%，而且在结构上也会发生越来越不利于西方的变化。另外在互联网应用、人工智能应用、超功率计算机等领域德国感觉到自己可能已经落后于中国。面对中国企业2016年海外并购的突然加速，德国社会已经没有了之前的自信和从容（13）。

美的2016年6月向库卡所有股东发出约30%溢价的自愿收购要约，要约得到管理层和监事会的支持。两年前入主库卡、宣称将利用库卡助力其自动化业务，并将长期持有库卡股票的德国大型工业企业福伊特VOITH在考虑报价后也愿意退出。时至7月底已经将近90%的股东接受了要约，年底美国外国投资审查委员会CFIUS也批准了交易，美的成功收购库卡已经没有任何悬念。但与此同时，另一起中资收购德国高端装备上市公司案却以失败告终，这就是著名的福建投资公司的爱思强Aixtron收购案。

中资收购德企受阻第一案

爱思强股份公司为著名的亚琛工大科研人员八十年代Spin Off所创立，为世界不多的气相沉积MOCVD硅片涂层装备供应商，主要竞争对手为美国的VEECO。因为气相沉积技术可以用于光伏硅片表面体成型，公司最辉煌的财年也正是全球光伏行业上一轮投资高潮的2010和2011年，公司销售额2003年才九千万欧元，之后随着光伏产业的发展稳步提高，到2008/09的时候接近三亿欧元，2010和2011则达到创纪录的六、七亿欧元。但随着全球光伏产业陷入低潮，2012年开始公司销售额就在两个多亿欧元徘徊并陷入亏损，直到2018年上半年才重新实现盈利。因为公司的市场三分二在亚洲，2015年的时候执行董事会就开始与中国战略投资者接触。2016年春天公开宣布寻找战略投资者作为公司的锚定投资者anchor investor；这时中国的电子行业，特别是LED行业重镇厦门的企业组成财团，于五月份宣布以约50%的溢价要约收购爱思强（LED的发光二极管的生产需要MOCVD涂层机械）。要约也获得了爱思强管理层和监事会的支持，德国资本市场的分析师也绝大多数推荐股东接受要约。德国经济部九月八号给交易放行（颁发了“无异议证明”，相当于德国政府的“路条”，即表示没有对此交易可能危害德国社会的秩序和安全的顾虑）。但之后美国政府部门告知德国政府出售爱思强给中国人将引发严重的安全隐患，因为爱思强的产品会被明显用于军工用途，在要约结束的当天10月21号，德国经济部通知爱思强管理层由于得到新的信息，将收回无异议证明，重新审核交易。之后11月美国CFIUS对此交易提出否决意见并交美国总统决定（爱思强在美国有一个100人的分支机构），12月初奥巴马正式否决了此交易，12月底福建投资公司撤回要约，收购失败。

很明显美国政府的介入对交易失败起了关键作用，但是进入新千年以来德国政府不管社会民主党（施罗德）还是基民党（默克尔）主政，对美国都表现出了越来越多的独立性，爱思强收购案中德国政府在收回无异议证明重新审查的时候，也强调最终决定将由德国政府独立做出。有分析认为美国政府担心中国企业收购爱思强之后，将对美国VEECO形成协同竞争优势，是美国政府干涉的真正原因。但其实2000年美国政府就要求德国政府阻止爱思强将设备出售给中国的研究机构（德国政府没有满足美国的要求），可见美国政府对中国掌握半导体相关的核心技术一直是关注的，因为硅片涂层机械行业总量并不大，经济利益的考虑应该不是最主要的。也有人认为爱思强的产品属于欧盟列出的需要特殊出口审批的军民两用产品（3B.000 2.a，可用于半导体生产和测试的设备），所以德国政府根本就不应该批准这样的交易。但其实欧盟的军民两用名单并不代表生产列示产品的企业被非欧盟企业收购需要特殊的审批，否决交易的标准仍是共同体或成员国的秩序和安全风险，像中国企业在德国收购的一系列五轴联动机床企业，虽然他们的高精密度产品出口中国往往需要经济部审批，但并没有妨碍中国机床厂对其进行股权收购。

综上所述，德国政府更多的从中资对德国并购浪潮的大背景考量出发，为了表现和证明足够的控制力和执政能力，在美国政府涉入之后顺势收回之前的交易批准（部委撤回交易批准在联邦德国历史上非常罕见，德国境内的大型行业整合才会引发反垄断的争议和对政府审批的诉讼威胁）。而福建投资公司的主要出资人是爱思强的下游客户，对上游机械供应商的并购动机主要是看到国内半导体行业的发展需求，但是对其目前主业来说，并不是一个志在必得的战略性收购，所以在遇到阻力的时候并没有采取一些措施如剥离美国业务绕开美国政府的干涉，或者在德国开展公关工作引导舆情，而是同样的顺势放弃了。

爱思强的技术应用较广，半导体硅片涂层只是其中一个领域。福建投资公司的控股公司和德国SPV很高调地起名为“福建大芯片投资公司”，也有可能因此引发美国和德国政府更多的联想与反弹。另外一个不可忽视的因素是厦门地方政府出于扶持新产业的角度出发，对福建大芯片投资公司进行了少数股权投资。这其实是地方政府的产业政策行为，跟大庆、嘉兴、成都地方政府参与吉利投资沃尔沃，义乌政府参与木林森投资德国欧司朗OSRAM照明的逻辑是一样的。中国投资者一开始并未对此明确说明，但要约发出后就有质疑这次交易是否有中国中央政府的暗中支持，德国媒体只是很笼统的说“中国政府”、“政府基金”，福建投资公司并未意识到类似的消息对德国公众和政府的判断的影响，也从未对此做出明确的解释，也是导致项目在初期进展顺利之后，于收购后期处于不利地位的原因之一（14）。

最近涉及德国政府审批及干涉项目的分析

2016年十二月中国政府收紧了资金出境和海外投资的审批政策，对当时正在进行的海外投资项目影响较大。在宏观经济运行压力增大，外汇储备急剧下降的背景下，中国政府采取的紧急措施是正确的。笔者和团队长年在海外并购投资第一线工作，2016年下半年开始我们都很担忧，因为即使在德国都能感觉到海外并购有过热的趋势，主要反映在企业在竞标流程中价格敏感度明显降低，跨行并购没有对新进入的领域进行系统的分析，投资资本盲目进入需要很深度战略整合的行业和企业等方面。而我们也深切认识到中国企业的转型升级和国际化的动力和压力都很足，政府不会一刀切地禁止企业走出去。从2017年的整年情况来看，中资企业完成了40起并购，低于2016年的高峰，但是还是比2010-2015年的平均数要高。虽然没有美的库卡这样的巨无霸大型交易，但是也有数起十亿欧元左右的并购，如上海莱士对德国最大的血清制品公司BIOTEST的要约收购，立讯精密对采埃孚ZF舱内控制系统BCS的收购等，宁波继峰作为白衣骑士参股德国汽车内饰和非道路车辆特种座椅龙头企业格拉默GRAMMER股份公司，都受到广泛的关注。2017年中，海航集团收购德国最大的银行德意志银行9.92%股份成为其最大单一股东，也引起了巨大的轰动（15）。

与此同时，非中国的外资对德国的并购投资仍保持高位。德国制造业企业在技术和品牌方面的巨大优势以及众多在业内有崇高地位的中小企业作为潜在标的的存在，都吸引了来自全球的产业和财务投资资本。15/16年为例，在德国境内的约900起并购中，外资占据约55%的比例（16）。在此背景下，德国联邦政府在2017年7月修改了外商投资审批的相关法规（对外经济法没有变化），“以便更好地应对共同体之外的企业对德国企业收购案列数量和复杂程度的增加”。主要的变化在于非特殊行业/跨行业领域的审批：1）引入“关键基础设施” Critical Infrastructure概念并进行了细化，明确列举经济部可介入审查的领域（17）；2）将经济部在收购协议签约后三个月之内可进行审核的权限改为经济部得知交易后的三个月之内，经济部获知交易的最高期限为签约后五年 。德国政府强调这次修改，特别是关键基础设施的概念是完全符合欧盟法和欧盟法院的历史判决的，审批的标准和政府否决交易的权限也没有变化和扩大。但毫无疑问的是，这次修改增加了交易审批的不确定性，如定义德国经济部何时“得知”相关交易、企业递交材料怎样才算“完整”，都由经济部自主裁决。而且在审批过程中如果经济部认为需要进一步的材料，审批时限则要重新算起。

从积极的意义看引入关键基础设施概念并予以细化有助于给投资者更高的确定性，但实际上武器和信息战相关的特殊行业之外，非特殊领域的审查并不仅仅限于法规明确列举的关键基础设施，像去年英美私募基金53亿欧元要约收购德国领先非处方药和OTC药企业STADA的时候，德国经济部也发起了非特殊领域的审查。

新法规通过内阁决议之后不久，2017年9月德国举行了联邦议会大选，联盟执政的基民党、基社党和社会民主党所获选票比例都是二战之后历史最低的。这也导致了组阁谈判长达创纪录的半年多时间，直到2018年三月新的联盟政府才宣誓就职（仍然是上述三党联盟）。这期间的联邦政府只是代理内阁，一般不会做出重大行政决议。所以这段时间没有德国政府主动干涉中资收购的事件发生，但另一方面也导致一些审批项目迟迟不决，直到新政府成立后才予以最终回复, 如中资对航空碳纤维结构件企业Cotesa的收购。

可以看到的是，即使新政府中经济部长换成了基民党人，面对德国社会的普遍中资并购焦虑，保守党和社会民主党的联盟政府有一定的共识。很快就发生了两起引起广泛关注的事件，一是相传国家电网收购德国输电网50Hertz受阻，二是烟台台海收购机械厂商Leifeld受到压力终止交易。

因为欧盟大力推动发电和输电分离，以达到大型基础设施市场化应用的目的（18），数年前德国四大能源公司中的三家（VATTENFALL是瑞典公司，两德统一后收购了原东德地区电网，为50Hertz的前身。50Hertz输电网长约一万公里，触及一千八百万用户）将输电电网出售，分别卖给了财团和来自欧盟的的电网公司，其中比利时的电网公司ELIA收购了50Hertz的60%股权，其他的40%为澳大利亚基建基金IFM持有。因为后者是财务投资者，2017年下半年就传出将要出售部分股权（20%）而且中国国网公司对此感兴趣。结合国网公司曾在2012年之后很长时间在法兰克福设有欧洲办事处，期间收购了意大利和葡萄牙的能源类资产，这样的传闻也被认为是有合理性的。澳大利亚基金为什么分两步出售其持有的40%的股权，是否有意避开德国政府审批的25%股权投资标准不得而知，但是据报道德国政府通过与ELIA的沟通，成功说服其行使了优先购买权，与2018年二月份从IFM手中以近十亿欧元的代价买下了50Hertz 20%的股权。当人们认为此事告一段落的时候，又传出IFM将向国网公司出售剩余20%股权的消息，因为ELIA明确表示了因为财务能力的顾虑，目前不会100%收购50Hertz的股权，德国政府“出于对能源供应安全的考量”，最终使德国的国家政策银行——再建设银行KfW暂时承接下这部分股权（19），今后再找机会出售给政府认为合适的投资者。

与一波三折的电网收购案相比，几乎同时发生的烟台台海收购上游机械制造商Leifeld Metal Spinning股份公司的交易额小很多，但是指向性意义更大，因为中资对德国并购投资涉及所谓关键基础建设的交易的数量和可能性微不足道（包括中国民营资本对一个德国小型医院的收购和中国财团对德国高速公路休息站连锁的收购尝试都很难归属于“关键”基础建设的投资），但是制造业相关的交易一直是中德并购的主流。烟台台海玛努尔（玛努尔来自其合资企业法国玛努尔，台海同时尝试全盘收购玛努尔）的主业是核能电站的回路主管道的生产，今年年初刚收购了法国核能巨头阿海珐AREVA在德国杜伊斯堡的耐高温耐腐蚀的氧化锆管道公司（20）。Leifeld是一家一百多人的家族企业，与常规的机床企业不一样，其产品不做金属切削加工，而是完成对金属的凹凸状加工，比如广为人熟悉的德国金属锅具品牌也属于Leifeld的客户群体。公司在这个很小的利基市场确立了世界领先地位，产品也可用于核能电站的凹凸状部件的成型和加工。因为公司的客户三分之二在亚洲（主要是中国），卖方股东（德国著名非公立电视台ProSieben前总裁）认为他在决定出售公司时选择卖给来自中国的投资者是天经地义的事，并于2017年8月与烟台台海玛努尔控股的法国玛努尔签署了股权出售协议。

众所周知德国联邦政府内阁会议于今年八月一号通过了对经济部否决台海/Leifeld交易的授权（根据法律，经济部否决外商投资需要获得内阁授权），而在内阁会议前几小时，中国投资者撤回了投资审批申请。整个案例有两点比较蹊跷：

1） 民用核能装备部件和核武器部件差别很大，烟台台海的主回路管道只用于民用核电站。烟台台海2018年收购产业链下游的德国氧化锆管道工厂没有受阻，按常理收购直接的上游加工机械厂商也没有理由被否决。据媒体报道，经济部传递给Leifeld的国家安全方面的担忧很不明确，到最后企业也不知道政府所担心的是什么。Leifeld总裁和股东多次跟媒体声明他们公司产品没有直接的军工用途，但德国媒体透露，因为烟台台海跟境内存在恐怖主义活动的巴基斯坦有业务，引发了德国政府的联想（德国国防军从2001年直到现在都积极参与北约在阿富汗/巴基斯坦的军事活动）。

但同样的担忧为什么在台海收购破产的氧化锆管道厂的时候没有产生后果，则很难解释。因为投资者最后一刻收回了投资审批，我们也无从得知德国经济部会以怎样的理由否决这个交易，但Leifeld机床的另一个应用领域则可以给我们提供一个解释的视角。

据公司网站介绍，其产品也用于螺旋桨发动机罩和部分喷气式发动机部件的生产。虽然对发动机稍有了解的人都知道，金属件的凹凸状机械成型加工不算发动机领域的核心技术，但不排除德国政府予以不同的理解。可以作为参照的是今年发生在英国的一案：山西炼石有色资源有限公司于2017年以三亿两千六百万英镑的对价收购了英国航空金属部件公司Gardner Aerospace，今年四月份又与同一卖方的姐妹基金签署了收购其旗下比Gardner小一倍多的，同样做航空金属部件的Northern Aerospace则被英国政府根据今年六月新生效的投资审批法（在军工、军民双用、计算机和量子技术领域的收购安全审批的标的企业销售额额度从之前的七千万英镑降到一百万英镑）进行了审核。虽然Northern Aerospace的业务只有1%跟军工相关，而且供应的产品都不涉及核心技术，但政府的审查无疑使交割的不确定性增加。虽然英国政府在7月19号批准了此项交易，但是交易方已经在十天前宣告交易失败。

2） 今年五月底德国媒体就报道德国政府可能会否决Leifeld交易，消息是交易方还是德国政府透露的无从得知，但是联想到交易方在内阁开会决议给经济部否决较以前数小时撤回申请，不排除德国政府在之前的数月里通过媒体给交易方施加压力，迫使其撤回申请，因为这样的话经济部既扬刀立威又不需要书面给出令人信服的否决交易的理由。

颇值得玩味的是，Northern Aerospace交易案中，交易方也是在一次重要的将讨论此交易的内阁会议前宣告交易失败的。是不是中国投资者担忧如果交易被否决，就是上了政府黑名单，会影响集团的其他业务不得而知。如果换作欧美投资者，他们更可能会等政府给出书面说明后再做决定，即使跟政府打官司对他们来说也是寻常的事情（21）。

中德并购“新常态”

值得注意的是，德国媒体自2017年下半年后也出现了一边倒的现象，媒体对德国政府收紧外商投资法规本身多有微词，但一旦涉及中资在德国的并购，最中立的也不过是对中德并购的现状做泛泛报道不做评论，更多的论调有“政府有必要保护我们的核心技术不外流”（无视众多中国企业为被收购德国企业在本土可持续发展所做的支持），“中国人也不允许德国企业收购他们的高科技企业”（事实上德国的农机、机床、医药等领域的龙头企业如舒勒、克拉斯、拜耳等收购中国的高科技细分领域龙头企业并未受到中国政府阻碍），“中国市场准入方面对外企有重大歧视，我们要保持对中国的压力”等等。一直持经济自由主义理念的贝塔斯曼基金会在今年的一个报告中也鼓吹把政府审批的股权投资额度从25%降到10%。更有甚者如柏林的Mercato基金会的中国研究所，针对中国企业的正常经济活动提出很多扭曲事实的评论如“中国的国有企业不管哪一级别最终控制人都是国务院”、“中国的私人企业也是受政府影响控制的”（暗示所有中国企业的海外并购都是中央政府控制、指示的）、“中国企业的并购都带有战略目的”（“战略”一词在德国当下语境下指的更多的是为政府产业政策服务带有阴谋特色的长期安排）（22），因为其“独立智库”的招牌，使这样的言论有很大的诱惑性和伤害性。像北威州经济部长或德国商会总经理这样正视事实，公开支持中国企业对德国的绿地投资和并购的公众人物则非常稀少。

就中国企业对德国并购投资的实际情况来看，2018年上半年中国大陆企业和资本对德国的并购投资项目就十起左右（23），大大低于前两年的同期数。但同时，吉利以八十亿美金入股戴姆勒接近10%，引发了业内和德国公众的震动（24）。根据我们一线工作的经验，今年上半年中国企业对德国并购的降温最主要的原因并不是中德政府的监管措施，而是国内经济转型的阵痛（包括资本市场的结构性调整）和中美贸易战带来的不确定性所导致（25）。但是各行各业的优秀企业都继续把国际并购作为转型升级和国际化的重要战略选择，中央和各级政府也全力支持实业企业的全球化发展。进入下半年以来，企业在德国的并购活动明显升温，全年会回到2010-2015年平均水平，这也是我这几年一直预测的中国企业对德国并购投资的中长期正常水平。

为什么笔者对中德并购有这样的预期和信心？中国企业要实现升级、国际化才有出路已经形成共识。中国实业领域普遍整合程度不高，今后五年、十年谁占据了技术和市场的全球制高点谁就能做行业的整合者。而德国在国家层面上跟中国没有直接的战略竞争关系，德国企业在制造业领域面临着美日企业的全球竞争，德国作为单一经济体体量远不如美日，中德合作、特别是股权+战略合作能帮助德国企业更好应对越来越快的技术变更周期、客户越来越高的全球化布局的要求、各行各业赢者通吃的残酷竞争、数字化和智能化革命等等重大挑战，这已经被众多中资企业对德投资的成功案例所证明。越来越多的德国企业也认识到这一大趋势，我们的日常工作中也有越来越多的德国中型企业一对一地与中国战略投资者洽谈战略参股和合作的案例。正是这两方面需求的结构性契合和互补，成为中国企业对德国并购投资的坚实的内在逻辑，不以社会舆论的一时起伏所改变（26）。

小结

1）全球产业和投资资本在德国频繁收购优秀的制造业企业，在促进德国经济活力同时也引发了德国社会的担忧。在此大背景下，德国政府扩大了政府部门（经济部）的审批不确定性边界。因为担忧中国制造业的崛起对德国经济竞争力的冲击和中国政府在经济活动中的不透明角色，中国企业近几年对德国的并购投资活动起到了德国政府政策调整的催化剂的作用，也使中资企业在敏感行业的并购投资受到特别的挑战。

2）基于欧盟法的限制和作为开放市场经济体的原则，德国政府不可能出台针对某一国别的企业的投资限制法规。同时因为德国宪法和行政法的规定，否决企业间自愿达成的投资行为需要合规合理的书面解释，即为什么交易会对德国社会的秩序和安全造成重大危害，政府对交易的审批也要考虑到参与者之后可能提出的行政诉讼，这些都大大限制了德国政府否决中国企业并购交易的自由度。

3）中国企业投资德国的重点在制造业和高科技企业，涉及关键基础建设的极少，高科技企业真正有明确军工应用的也很少。但在涉及航空动力系统（Leifeld）、战略性行业（爱思强）领域，欧盟核心国家（德国法国包括脱欧的英国）会有很强的动力阻止中国企业通过并购实现对欧洲在技术方面的超越。

4）通过修改外商投资法规、阻击中资企业在特定领域的并购（爱思强、Leifeld、50Hertz，前两个其实更多的是被“吓退”、“劝退”了），德国政府在德国公众面前暂时树立这方面有决断和执行力的形象（27），因为德国社会目前面临众多挑战，中资企业的收购活动并不是德国社会最关心的事情，但是社会的认知从2013-15期间的理性和认可转到了更负面情绪化的趋势，值得我们注意。中国商会2017年下半年举办的“投资德国优秀企业大奖活动”很好，但是我们企业和社会团体还可以做得更多。

5）德国政府对中企业并购投资的行政手段受到欧盟法和德国行政法的限制，即使将审批标准从现在的25%降到15%甚至更低也不能改变这个基本事实（28）。而德国、法国和意大利推动欧盟层面的立法，对欧盟外政府推动或提供重要融资的战略性并购进行限制才是真正的威胁，因为由于中国的特殊国情，这个模糊的定义下可以更随意否决所有中国企业的并购活动（29）。正在进行的欧盟和中国的投资保护协议如能顺利签署，会在更高维度促进中欧双向投资的发展。

（注：本文上部分首发于晨哨并购，原稿完成于2018年9月24日）

注释：

1.德国在1986-1988、1990、2003-2008和2016、2017净出口额世界第一，2018年很可能也保持这个排名。2017年净出口额占到国民生产总值约7.9%

2.在德国公司法下若公司章程不做特别说明，则多数战略性决议需要25%以上的多数表决，25%是公司相对控制权的一个重要界限。审批的结果是批准（不需要特别回复或说明，一月内不予答复即可被认为被批准）、否决或待条件批准（需要书面回复并论证）

3.经济自由好理解，公平竞争和外商投资的关系是：成员国不能为了保护本国的某行业或某企业的利益而干涉特定交易，不然的话对其他成员国的同行业企业造成不公平的竞争态势

4.在此致谢中德公法专家喻文光教授的提示和建议

5.即金融和工业寡头交叉持股，对工业寡头的国际化和多元化进行支持的同时，保持行业结构（包括股权结构）的稳定，阻挡、预防外国同行和资本对德国工业和金融业的控制。同样的格局在日本和韩国也曾长期存在，也是间接融资为主经济体工业化过程中的一个特色现象

6.像经历了三个财务投资机构股东之后2014年最终卖给苏泊尔的股东、法国SEB 的德国厨具和咖啡机公司WMF，就是在九十年代第一次从家族手里出售的

7.移动通讯是传统工业大集团Mannesman的新业务，沃达丰的要约针对曼耐思曼集团，收购后工业资产作价70亿欧元出售给德国其他工业集团。德国并购并购市场交易数量2000年之后除了金融危机期间，保持每年500-800起，为九十年代的2-3倍

8.国内媒体报道交易公开后德国员工聚集在工厂门口抗议中国人收购，其实工人们是抗议公司在上一轮重组的时候让员工在裁员、薪酬和福利方面做了很多妥协，对这次出售员工却完全不知情

9.也有其他机构统计为70多起。这里只统计大陆企业参股25%以上的控股型并购，而且中国企业收购其他国家公司导致后者德国子公司股权发生变更不予考虑

10.德国产学研结合非常紧密，企业的战略规划者、技术灵魂人物，行业协会和企业自发组成的产业联盟对工业4.0的提出和推进起到决定性作用，政府的作用反倒退居其次，这也是德国对中国政府提出的”中国制造2025”诟病最重的地方，即政府强力的产业政策扭曲市场的正常竞争

11.德国二战以后的经济部长一职几乎无中断的为秉持经济自由主义的自由民主党FDP所持（除了第一届的德国经济奇迹之父Erhard和1966-1972之间SPD两位历史上最懂市场经济的席勒Schiller和后来成为德国总理的斯密特Schmidt），2010年大选之后保守党和社会民主党SPD组成大联盟政府，这个政府结构只在六十年代末短暂出现过一次，倾向于国家干涉的社会民主党2010年首次获得经济部长的位置，是被广泛忽视的一个因素

12.工厂自动化领域西门子一直是世界领军企业，去年ABB高价收购奥地利的自动化控制系统公司B&R以缩小与西门子的差距。西门子总部离库卡只有八十公里，其实如果收购库卡能对西门子的自动化业务战略有所增益，西门子早就会自己收购了。实际上2010年和2014年分别有中国企业与库卡两轮不同的相对控股股东洽谈过收购事宜，因为当时国内监管部门对机器人产业的重要性认识不足和财务投资机构对机械行业认识的偏差，两次尝试都没有成功

13.即使在并购最热的2016年，中资在德国的并购也完全聚焦于实业，机构资本没有流入地产、娱乐、体育等领域

14.值得注意的是在爱思强收购案的讨论中，之前一直很克制、中立的部分德国科研界人士表示不能让中国企业收购爱思强，但理由仅仅是“全球只有很少的几家公司掌握相关技术，这是绝对的高科技”。从一些科学家的表现可以看出对中资的并购焦虑是覆盖社会多数群体的一个现象

15.德意志银行1872年在上海成立，是德国唯一可以跟美英银行抗衡的国际性银行。外界对海航入股德意志银行的动机讨论很多，有人认为是通过成为第一大股东解决海航集团的融资问题。但这更多是用中国思维理解海外市场，德国的上市公司第一大股东没有任何特权，银行监管也不允许对股东有任何的特殊优惠和利益输送。复星集团参股BHF银行20%的股份，其总裁表示可以对复星的欧洲并购提供融资方便，被其他股东抓到把柄，最终导致总裁离职，复星也退出BHF银行

16.中国投资者的比例在2016年达到高峰，但是在一般年份占德国并购总量在3-5%之间

17.主要为对社会正常和基础保障有重大意义的能源、信息技术、通讯、运输、医疗、水务、饮食、金融和保险业设施的运营、相关的控制软件和云服务

18.出于同样出发点德国铁路网也必须给其他欧盟轨道交通运输公司付费使用，目前德国区间铁路交通的市场约30%为非德国企业占有

29.交易结构上是ELIA先使用优先购买权收购，之后马上转售给KfW

20.德国公司150名员工，是阿海珐集团在法国本土之外的唯一一个氧化锆管道生产基地。因为欧洲核能装备需求的萎缩，阿海珐集团2014年决定1欧元出售德国子公司以确保法国生产基地的订单。德国私募基金当年接手后没有找到买家，而阿海珐集团的订单到2016年终止，所以公司2016年年中申请了破产，直到一年半后被烟台台海玛努尔收购

21.作为爱思强一案的余波，有一批当时出售股票给福建投资公司的德国股东向柏林地方法院起诉经济部，小股东们指责经济部之前的审批给的太轻率，导致他们产生了无效的交易费用，此案尚未被受理（如前所述，行政法院和宪法法院才是对联邦政府行政行为提出诉讼的法律途径），但是从另一个侧面体现了政府行使行政手段干涉并购交易的法律和政治风险

22.我在另一篇德文文章中曾经指出，在我长年的跨境投资咨询工作中我几乎从来没有研究过中国政府的五年计划，因为不管政府如何规划，对企业来说有实际需求、能获得确实利益才有进入动力

23.2018年尚未有国企对德并购投资发生。历史上（2000-2010）国企的比例占到80%，2010-2015年也保持在50%左右，2016、17年降到20%。我们期待在涉及制造业核心技术领域，特别是一些大型的对中国制造业水平提升有重大意义的并购会继续有国资的参与甚至主导

24.根据我们的一贯统计口径，不超过25%的股权投资都不算入并购投资，但是对德国公众和政府来说，更愿意把这项投资看成中国人逐步掌握戴姆勒的第一步

25.同时，前几年大跃进不差钱式的并购也留下了一些后遗症，在德国中资企业的主业相关的平行并购是绝对主流，但也有企业高溢价收购一些资产后会面临过高商誉摊销的挑战

26.今年爱默生Emerson收购德国气动元器件企业Aventics是一个典型的反应德国企业面临的全球竞争格局的案例。世界最大的气动元器件企业是日本的SMC，第二和第三分别是德国的Festo和博世力士乐前子公司Aventics。爱默生收购Aventics之后，德国的Festo作为家族企业，将面临大型上市工业集团SMC和Emerson的前后夹击。而中资收购爱思强失败之后，爱思强在中国市场的地位也不断被中国本土MOCVD设备企业蚕食，在LED产业链地位持续下降

27.像协助KfW收购电网股权的Freshfields富而德律师事务所的合伙人在交易后立即在德国《经理人》杂志撰文，“联邦政府（通过阻止国网公司的收购）证明了其行动能力”

28.美的库卡交易即使在当前的监管环境下也不会被否决。但是之前提到的通航柴油发动机项目和去年笔者团队作为买方顾问协助完成的航天科工收购德累斯顿水务自动化和总承包公司wks集团则很有可能在新的监管环境下被否

29.2017年9月13号，欧盟委员会通过一项条例草案，以安全和公共秩序为基础，拟建立对进入欧盟的外国直接投资的统一审查框架。卢森堡的章少辉博士对欧盟此举动的背景和影响进行了阐述, 并很好地解释了欧盟的监管框架不会成为另一个CFIUS。欧盟委员会主席七月份对中欧投资保护协议谈判进程表示了正面的评价和期待