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　　走出去智库观察

　　近日，由走出去智库（CGGT）支持的“国合· 耶鲁全球领导力企业家论坛”在京举行，该论坛由国家发展改革委国际合作中心、耶鲁大学管理学院主办，国家发展改革委国际合作中心全球化研究所和丝路国际产能合作促进中心承办。发改委国际合作中心副主任刘建兴到会致辞，中投公司副总经理祁斌、中材国际副总裁童来苟、交控科技股份董事长郜春海、中信建投投资银行部董事总经理王东梅等嘉宾到会做主旨演讲。

　　中信建投投行部董事总经理王东梅介绍了上市公司在海外并购中的特点。除了并购目的、筹资渠道与普通企业有不同之处，她重点分析上市公司海外并购的三种模式：直接收购+发行融资，代购+发行股份以及发行股份收购资产（跨境换股），并结合上市公司利亚德、河北宣工、航天科技的海外并购案例，从实际操作层面做了详细讲解。

　　国家发展改革委国际合作中心联合耶鲁大学管理学院推出“国合· 耶鲁全球领导力培养计划”，旨在培养参与全球经济治理、承担国家战略任务的领军型企业家，自2013年创办以来，200多位大中型企业及创新性高新技术企业高层管理者参加学习。三年来，走出去智库（CGGT）与“国合• 耶鲁全球领导力培养计划”一直保持紧密的合作伙伴关系。

 

　　演讲要点

　　1、上市公司的估值在中国证券市场上要比海外证券市场上估值高，所以近年来有些公司海外上市后再寻求私有化，退市后回到A股上市，谋求更高的估值。

　　2、最近有一个很新的、很兴盛的融资模式，就是上市公司大股东用持有的上市公司股票发行可交换债，这种债的利率通常大大低于正常债券的利率，通常可能是1%，时间可达五年期。

　　3、上市公司融资要接受证监会交易所的监管，并且有一系列的信息披露程序，需经过董事会股东大会的审批流程，因此在海外并购的决策有时候会很慢。这是上市公司融资的缺陷。

 

　　正 文

　　演讲人：中信建投投行部董事总经理 王东梅

 

　　增加市值是上市公司海外并购的重要目的之一

　　最近几年，随着中国企业海外并购需求的增加，投行做海外并购的项目也在增加。今天主要与大家分享我们做上市公司海外并购项目中的一些经验。

　　总体来说，上市公司与非上市企业的海外并购的操作流程相差不大，主要围绕海外并购的审批和目标公司的谈判，差别仅在于上市公司有特殊的融资方式，这是非上市企业所不具备的。另外，上市公司在并购时的出发点也与普通企业略有不同。

　　从并购的逻辑来讲，企业一般通过并购扩展产业链，海外并购主要为了扩大海外业务，但上市公司的并购还有估值的考虑。

　　由于A股上市公司的估值要比海外证券市场高，所以近年来有些公司海外上市后再寻私有化，退市后回归A股上市。其中，国内外证券市场估值的差异是很重要的原因。一个资产项目在海外上市估值可能是10倍市盈率，在中国同样的行业估值可能是30倍市盈率。

　　针对海外上市公司退市回归A股，中国证监会的审批政策从2016年5月开始到2017年11月一直处于停滞状态，因为证监会认为中概股回归存在一系列的负面问题需要讨论研究。当然，最近政策风向有很大变化，主要支持一些大型的、符合产业政策的、运作比较规范的公司私有化，并且回A股可以借壳等等。

　　上市公司收购一项资产，这项资产如果能带来1亿利润，按30倍市盈率计算，市值就可以增加30亿，是成倍数增加的。国内标的资产在上市公司的争夺下价格已经普遍比较高，但是海外还是有价值洼地，因此上市公司有动力去海外做一些并购。

 

　　上市公司海外并购的筹资渠道

　　相对于非上市企业，上市公司拥有多种海外并购的融资渠道，譬如发行债券，公开增发，非公开增发或配股。上市公司还可以用可转债方式融资，这是最近政策鼓励而且审批也比较快的一种类型。

　　除了上市公司自身的融资功能以外，上市公司的股东也有相应的融资渠道。最近有一个很新的、很兴盛的融资模式，就是上市公司大股东用持有的上市公司股票发行可交换债，这种债的利率通常大大低于正常债券的利率，通常可能是1%，时间可达五年期。

　　为什么能以这么低的利率发行呢？因为可交换债具有换股功能，在一定条件下，上市公司大股东如果不还债，就把股票支付给投资人。投资人如果认为股票转股价格存在上涨的空间，就愿意用比较低的利率获得一个最低的保障，至少可以还本付息，同时又获得未来股票升值的预期。如上市公司兖州矿业在澳大利亚的并购，首先利用大股东的资金进行支持，大股东资金就是发行可交换债筹集的，先用来完成海外并购。

　　上市公司融资渠道和非上市企业有所不同，还可以采取换股的方式，投资方基金投资标的公司后再卖给上市公司，换成上市公司股票作为退出渠道。因为有这种融资渠道，投资也更加积极活跃。

　　上市公司融资要接受证监会交易所的监管，并且有一系列的信息披露程序，需经过董事会、股东大会的审批流程，因此在海外并购的决策有时候会很慢。当国外标的采取竞标方式出售，如果完全走上市公司的流程，有可能时间流程来不及，这是上市公司融资的缺陷。如果上市公司有重大的海外并购，对上市公司构成重大重组，就要停牌，需经过比较复杂的程序。

 

　　上市公司海外并购模式之一：直接收购+发行融资

　　作为上市公司海外并购有哪些主要的模式？最近这几年我们总结了几种比较典型的模式。

　　第一种模式就是上市公司直接收购+发行融资。其实际是现金交易和上市公司的股票发行相结合。这里面有很多操作技巧。

　　上市公司要同时公告股票发行计划和并购计划，然后可以借银行贷款进行海外并购，并购结束以后发行股票。这个过程需要证监会审批，证监会审批流程通常是比较长的，审批结束以后筹集资金然后偿还贷款。

　　利亚德并购美国纳斯达克上市公司PLANAR，属于产业性的并购。该公司正是采用先用银行贷款解决并购资金，然后筹集到资金再置换银行贷款的模式顺利完成了这项并购。采取这种发行股票筹资的方式，可节省并购时间，实现非公开发行和重大资产收购同步进行。其间，涉及到信息披露，证监会有相关要求。

　　当然，上市公司不一定采用非公开发行的方式融资，配股和可转债都是可行的办法。

 

　　上市公司海外并购模式之二：代购+发行股份

　　第二种模式是代购+发行股份购买资产。这个模式先由一个主体，可以是上市公司大股东，也可以是其他海外基金，先购买海外标的。采用这种模式的优点在于海外基金购买海外标的可以实现很迅速地响应，如果出售方时间表很紧就可以很快完成海外收购股份，然后再在一年内或者三年内将所购资产转入上市公司。

　　河北宣工的海外并购探索了这种操作模式，被业内称为“河北宣工”模式。此次并购标的是南非的矿业公司PMC，是南非最大的一个铜矿。三年前，由河北宣工的大股东联合其他资金方收购，即由河钢集团在香港设立的子公司河钢国控，联合天物香港、中非香港、俊安发展三个投资方，共同设立四联香港，然后通过四联香港持有四联毛里求斯，最终再持有南非的目标公司。

　　为什么设计如此复杂的架构呢？主要是税收的问题，因为毛里求斯和南非、和香港有双边税收协定。南非工业发展局持股20%，是因为南非规定当地矿企必须要有20%的持股。香港四联除了股东投资以外还有国开行的一半贷款，最后以5.7亿美元完成了收购。这是三年前做的事情，到了2015年、2016年的时候，这些投资者实际上是要退出的，上市公司大股东河钢集团也希望海外资产证券化，证券化可以保值增值也可以方便变现。河钢集团下面有个上市公司河北宣工，和宣工发展间接持有控股。河北宣工由于既有业务比较乏力，正好需要注入资产来扩大业务范围增强盈利能力，因此我们帮助设计了上述方案来把标的资产注入上市公司。

　　上市公司河北宣工通过发行股份购买了资产，河钢集团增持了河北宣工的股份，然后香港四联就成为上市公司河北宣工的全资子公司。这个过程中还筹集了20亿的资金，用于南非矿企二期投资，解决了标的资产需要的后期资金，达成一个多赢的局面。

　　这个并购中的重点，一方面是如何把在跨境中不符合换股的项目，调整成可以换股跟上市公司交易；另一方面就是先由上市公司之外的主体购买标的，然后再注入上市公司。这两个方面都是可以学习的经验。

 

　　上市公司海外并购模式之三：发行股份收购资产（跨境换股）

　　第三种模式是跨境换股。这种模式按照目前的规定是不可以的，而且这是十年前的规定，主要是基于当时中国政府担心境外投资者在换股的过程中，中国非上市企业的流通资产没有公允的价值。

　　现在中国公司已经有越来越多的海外并购经验，中介机构也越来越专业，虽然这个规定迟早要放开，但是在这个规定放开之前有没有突破的案例呢？

　　航天科技的海外并购正是通过“跨境换股”模式实现了突破。航天科技是国务院直属的科工集团下面的上市公司，之前集团控制的AC公司已经在海外收购了标的资产，而且AC公司通过几个主体间接地被航天科工集团持有，此次交易希望把AC公司装入上市公司航天科技。

　　AC公司交易给航天科技的时候，没有像河北宣工那样周转一遍，而是直接用三个主体做交易对手，国新国际、益圣国际以及益圣国际在卢森堡的子公司，这三个公司的三个子公司实际上是壳公司，持有核心标的AC公司。航天科技发行股份给三个主体公司，然后收购这三个标的公司，实际上收购的是AC公司。

　　此项收购之所以能够完成，实际上得到了商务部的特批，特批的理由是这几个主体交易对手虽然设立在境外，但设立的目的只是为了便于科工集团购买境外的资产，实质上不是境外持有的股份，归根到底是央企科工集团所持有的境外股份，以此理由得到了豁免。

　　目前中国化工集团下面也有两个上市公司进行同类的操作，准备走这个程序。我们可以看到，从商务部的角度来说这个问题有望最终得到解决。

　　当前上市公司的融资并购模式主要有这三种模式。我们希望能够凭借我们的专业服务能力，支持实体企业海外并购。中信建投证券的全资子公司中信建投资本旗下也有若干并购基金，希望能与大家协力合作。

 

　　关于“国合•耶鲁全球领导力培养计划”

　　国家发展和改革委员会国际合作中心与耶鲁大学管理学院精心设计的“国合•耶鲁全球领导力培养计划”，旨在为学员与世界级专家学者及企业家提供一个高层次的智慧分享、对话交流与务实合作的平台，通过整合“产、学、研”三方面领导力要素，培养学员的政策影响力、学术运用力、产业竞争力、创新研发力，为中国企业培养新一代的领军人物。

 

　　走出去智库（CGGT）

　　不谈大道理，只讲干货。国内外一流投行、法律、会计、风险管理、银行/保险、品牌、人力资源、估值、境外信息情报和数据管理9个领域的专业人士联袂。走出去一站式专业实务和数据信息平台，企业跨境投资并购智囊团。更多信息请访问：www.cggthinktank.com

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