来源:《中国外汇》2016年第6期3月15日出版

　　作者: 程伟力 国家信息中心经济预测部

　　★ 当前人民币汇率动荡主要是由国内外市场的非理性因素以及一些短期行为引起的。

　　2015年11月5日以来，人民币兑美元汇率呈现快速贬值趋势，这一趋势直到今年春节才有所缓解。根据经济学巴拉萨-萨缪尔森理论，经历快速经济增长的国家实际汇率应处于升值状态。十三五期间，中国经济仍有望保持6.5%及以上的增速，但美国经济增速将长期维持在3%以下，欧洲和日本经济则处于停滞的边缘，因此，人民币汇率不具备长期贬值的基础。那是什么原因造成了前期人民币汇率的贬值?

　　贬值原因

　　笔者认为，前期人民币汇率的贬值主要是美元升值、非理性市场预期、投机行为、证券市场动荡等短期因素引起的。

　　首先，美元升值是导致人民币贬值的直接原因。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价报价机制，将当日人民币兑美元较此前一日贬值1.9%。不过，随后人民币并没有出现急剧贬值，相反，在此后两个多月的时间里，人民币汇率虽有小幅波动但总体呈现升值趋势。但是，自11月5日开始，人民币出现了单边贬值趋势。究其原因，在于同期美元升值，并于11月6日创下了1.2%的涨幅。2016年2月份，美元出现大幅贬值现象，2月3日美元贬值1.7%，随着美元的快速贬值，春节期间离岸人民币汇率快速升值。春节过后，在岸人民币兑美元汇率几乎同步变动。由此可见，美元升值而不是人民币汇率改革才是前期人民币贬值的直接原因。

　　其次，市场预期是导致人民币贬值的主要因素。当前导致人民币贬值的主要预期如下：一是中国经济增速可能进一步放缓甚至出现硬着陆;二是在经济减速的背景下中国将会通过人民币贬值促进出口;三是美联储加息将导致新兴市场经济国家出现货币贬值，中国首当其冲;四是媒体的渲染导致投资者形成一致的预期。上述预期有合理的，也有非理性的，但无论如何，市场预期一旦形成，便具备了自我实现的功能，从而导致人民币汇率在一段时期内单边贬值。与此同时，个别国家将以人民币结算的外汇收入转化为美元或其它货币，国内企业加速偿还美元债务，前期炒作人民币升值的国际短期资本快速撤离，少数国内居民把人民币存款转化为外币存款等因素又在一定程度上强化了市场预期，从而加快了人民币的贬值步伐。

　　再次，投机行为进一步加剧了外汇市场震荡。根据国际清算银行的统计，当前外汇交易中只有约2%是由贸易和国际投资引起的，其它都是投机性交易。毋庸置疑，投机者是外汇市场存在的基础，失去了投机者，外汇市场的运行效率将大打折扣甚至陷入停滞。但是，投机者与央行的目标往往是背离的。在一般情况下，央行希望保持金融市场稳定，但投机者只有在变化的市场中才有获利机会。因此，投机者会对各种市场信号进一步放大，从而加剧市场动荡，以便在短期内获取高额收益。一般的投机者对市场的影响是有限的，也是可以积极引导的。但是，一些金融寡头为了自身的利益有可能兴风作浪。今年1月份索罗斯在达沃斯论坛上高调唱空中国的言论就在一定程度上放大了人民币的贬值预期。

　　最后，资本市场与外汇市场的联动性增强。对新兴经济体来说，汇市与股市往往一损俱损、一荣俱荣。2015年3月17日，上证综指突破3500点，投资者对股市上涨形成一致预期，随后几天人民币持续升值。2016年1月份股指急剧下跌，人民币大幅贬值，二者的相互影响表现地更为突出。尤其是在1月7日，人民币兑美元汇率由6.5575贬值到6.5939，并到达本轮贬值的顶峰。究其原因，是当天沪深300指数盘中大跌逾7%，再次触及熔断阈值，两市累计交易时间不足15分钟，证券市场的恐慌直接传导到外汇市场。

　　对策建议

　　当前人民币汇率动荡主要是由国内外市场的非理性因素以及一些短期行为引起。因此，我们应加强预期管理和国际协调，降低市场非理性行为减轻国际市场动荡。同时应遵循市场规律，培养市场化运作团队，提高市场干预的效率。从长期来看，应进一步夯实经济发展基础，提高抗风险能力。

　　第一，加强沟通交流，积极引导市场预期。一是积极宣传中国经济政策与发展前景，引导各界正确认识中国与世界经济增速的关系，正确理解中国经济新常态，准确把握世界经济格局的变化趋势。二是明确阐述我国汇率政策。政策的不确定性是导致市场出现动荡的重要因素，一方面，对于出台的政策应该主动宣传，让市场正确把握政策意图;另一方面，对误读和不实传闻应在第一时间澄清，减少不必要的市场恐慌。三是在市场出现剧烈动荡或金融寡头蓄意扰乱外汇市场时，应强调国家会积极干预。国家干预外汇市场是国际惯例，在外汇市场出现危机时，即便是市场经济程度很高的国家也会无一例外采取救市行动。由于我国有成功保卫港元的经验，一旦释放出这种信号，便会收到不战而屈人之兵的功效。

　　第二，加强国际政策协调，稳定全球金融市场。从干预汇率市场的历史经验来看，多国联合干预比单个国家的干预更为有效，最为典型的是 “广场协议”和“反广场协议”。1985年9月22日，美、英、法、德、日本五国财政部长与中央银行行长在纽约广场饭店开会讨论外汇干预问题，当天发表联合声明强调，五国财长和中央银行行长一致同意 “非美元货币对美元的汇价应该进一步走强”，并强调“在有必要时将进一步合作，进行干预”。众所周知，广场协议取得了立竿见影的效果，而且影响持续多年。1995年，为了避免日本经济危机的爆发，美、日、德三国签署了所谓的“反广场协议”，允许日元贬值、美元升值，同样取得了预期的效果。

　　在当前形势下，我国应当加强三方面的国际政策协调。一是督促美国稳定美元币值。强调美元过于强势不利于全球经济复苏和金融市场稳定。事实上，当前美国经济基本面也不支持美元继续升值，美联储也很可能顺水推舟，体现其负责任大国的形象。二是督促欧洲和日本不要再继续实施与邻为壑的量宽政策。三是进一步加强与发展中国家的沟通与协调，争取获得发展中国家对我国稳汇率政策的支持。

　　第三，遵循市场规律，提高汇率波动的承受能力。外汇市场有其自身的运行规律，过度干预有可能会适得其反，近年来俄罗斯干预卢布贬值的经验教训对我们很有借鉴意义。2013年俄罗斯开始动用外汇储备干预市场，2014年又多次提高利率，但卢布兑美元的汇率从31：1贬值到67:1。2015年1月份，俄罗斯央行最后一次抛售20亿美元外汇储备，但卢布继续保持跌势。在俄罗斯央行停止干预市场后，卢布汇率反而出现了很大转机，5月份升值到1：50左右。另一可以借鉴的国家是印度，2012-2013年间，印度卢比贬值超过40%，贬值虽然没有刺激出口，但降低了贸易赤字和通货膨胀水平。2014年莫迪政府积极推行改革，经济出现好转迹象，卢比再次步入升值轨道。综合印度和俄罗斯的经验教训，笔者认为，在没有恶意投机者扰乱市场的情况下，我们应遵循市场规律，充分发挥市场的作用，提高对汇率波动的承受能力。

　　第四，培养国际化外汇投研队伍，增强市场干预的主动权。一是要培养高研究队伍水平。一方面准确把握宏观经济和汇率变化的中长期趋势，探索外汇市场变化规律，做出前瞻性研究，从而做到未雨绸缪;另一方面，发挥学者的舆论导向功能，积极引导市场预期。二是培养微观层面的监控和数据分析队伍。一方面通过现代信息技术手段密切监控外汇市场，另一方面通过现代统计和计量经济方法深入挖掘市场信息，从市场的角度判断汇率走向。三是有针对性地培养外汇交易队伍，以便在市场出现剧烈动荡时提高调控市场的效率。从印度的经验来看，除了央行直接干预市场之外，还授意国有银行积极参与。上述三支队伍可以在现有专业技术队伍的基础上进一步加强，而非重建新的部门。

　　第五，进一步夯实经济发展基础，提高抗风险能力。经验表明，在经济发展趋势没有发生变化的时候，汇率干预往往在短期内有效，但在中长期基本上是无效的，即便美国也不例外。1978年11月1日，卡特总统宣布美元汇率太低，美国财政部和中央银行采取了一系列措施进行直接干预，美元起初明显回升，但下一个月则逐步跌回原来水平之下。1992年美国再度希望美元升值， 当年7月20日和8月11日两次大规模干预外汇市场，由于缺乏经济复苏的基础，干预最终失败。因而，从长期来看，稳定人民币汇率关键在于夯实经济发展基础。在经济基本面向好的背景下，资本与外汇市场的波动都是暂时的，也无需进行大规模干预。